今年國際黃金價格的走勢實在讓人糾結(jié)，經(jīng)歷了數(shù)月大跌之后黃金的走勢一直穩(wěn)中有跌，讓很多經(jīng)歷并且參與了上一輪黃金大牛市的投資者難以相信。一年前還如日中天的黃金，怎么就莫名其妙地下跌了三成。雖然伯南克所說的“量化寬松政策的退出”還遲遲不見蹤影，也離我們投資者十萬八千里外。但明擺著“中國大媽”的對于黃金的投資和消費需求都仍然旺盛，黃金為什么不能重拾牛市呢？

本文無意對黃金，或者其他任何資產(chǎn)的走勢進行預(yù)測，而只想提出一個行為金融研究所發(fā)現(xiàn)的投資者決策中的一種趨勢，或者也可以稱之為偏差。投資者，特別是散戶投資者在制定投資決策的過程中，很大程度上難保證客觀公正，而是會不由自主地受到自身經(jīng)歷和所處環(huán)境的影響。

美國近年有一項研究表明，投資者投資在股票類風(fēng)險資產(chǎn)的興趣和比例，很大程度上取決于該投資者是否經(jīng)歷過1929－1933年美國的大蕭條和股市的大調(diào)整。那些經(jīng)歷過大蕭條的投資者，在之后的整整一生的投資過程中，對股票的預(yù)期收益有較低的估計，不太愿意參與股市投資，即使投資于股市的話，也比其他投資者在股市中配置的比例更低。無獨有偶，類似研究也發(fā)現(xiàn)，那些經(jīng)歷過美國債券市場大熊市的投資者，往往在今后的投資過程中表現(xiàn)出對債券這一資產(chǎn)種類的回避和保留。由此可見，投資者的個人經(jīng)歷對投資者的決策可以產(chǎn)生重大的影響。

說到市場環(huán)境，還有一則有趣的國際研究。在對美國和日本投資者在1980-1990年代二十年間的問卷調(diào)查中，研究者讓接受調(diào)查的日本和美國投資者分別對今后一年日本和美國股市表現(xiàn)進行預(yù)測。結(jié)果表明，日本投資者一直對日本股市的表現(xiàn)更有信心。即使是到了日本股市和房地產(chǎn)泡沫破滅幾乎十年之后，適逢美國股市出現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機的九十年代末，仍有很多日本投資者堅信，日本股市今后一年的表現(xiàn)，會超過美國股市。由此可見，一段時間內(nèi)的市場極端表現(xiàn)，會對投資者的信念和判斷產(chǎn)生持久的影響。

中國的經(jīng)濟在過去三十年，非常幸運地經(jīng)歷了一個舉世矚目的高速發(fā)展的階段。與此同時，中國的資本市場，從長期趨勢看來，也呈現(xiàn)出和眾多其他新興市場類似的高于全球資本市場表現(xiàn)的優(yōu)異表現(xiàn)。但是，隨著全球金融危機的余波未平，也隨著中國過去增長模式逐漸經(jīng)歷轉(zhuǎn)型，中國經(jīng)濟增長的放緩，也逐漸從眾人遙遠的隱憂逐漸變成不爭的鮮明事實。

在這個過程中，經(jīng)濟理論和運行規(guī)律，以及資本市場的長期歷史經(jīng)驗都表明，經(jīng)濟增長和股市上漲中的周期性和波動性，其實是經(jīng)濟增長和市場上漲過程中不可或缺的，甚至是核心的組成部分。任何一個經(jīng)濟體在發(fā)展過程中，都會既有它的波峰，也有它的波谷，既有它的上漲、也有它的下跌。周期，是任何經(jīng)濟都必然，也必須經(jīng)歷的經(jīng)濟增長階段。盲目地希望通過貨幣和財政政策人為地拉長或者熨平經(jīng)濟增長過程中的上升階段，縮短或回避經(jīng)濟增長過程中的調(diào)整階段，雖然從短期來看可能可以達到“保增長”和“促發(fā)展”的政策目標，但從長期經(jīng)濟增長來看，卻也有進一步扭曲資源配置和風(fēng)險定價之虞。

從長期經(jīng)濟增長來看，中國過去經(jīng)濟三十年，一直處于一個長期周期的經(jīng)濟擴張和上升階段，而中國的股市直到2008年以前，也一直處于一個長期周期的上漲階段。在這么長時期的一個歷史上罕見的經(jīng)濟增長過程中，我們廣大的政策制訂者，企業(yè)家，投資者，都自覺不自覺地適應(yīng)了經(jīng)濟高速擴張下的思維模式和風(fēng)險偏好。而中國過去傳統(tǒng)經(jīng)濟增長模式的延續(xù)，好像也又更加堅定了大家對于經(jīng)濟持續(xù)高速增長的信心和把握。

但是，從長期來看，中國經(jīng)濟和中國股市，自從改革開放以來，其實還只走了長期經(jīng)濟周期里的半個（上升）階段。我們的政策制定、企業(yè)投資融資決策、投資者的資產(chǎn)配置和風(fēng)險偏好，很大程度上都依存于過去三十年的上升趨勢會一直延續(xù)下去這一簡單但關(guān)鍵的假設(shè)。而基于這種假設(shè)所做出的決定，很可能會導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟和資本市場在長期積累起難以根治的痼疾和難以化解的風(fēng)險�？v觀人類經(jīng)濟歷史，這樣的痼疾和風(fēng)險，往往最終是很令人遺憾地以經(jīng)濟和市場危機這種極端形式得到化解的。

正如我們在海外投資者身上看到的那樣，人類的行為和決策很大程度上會不由自主地受到過往歷史經(jīng)歷的影響。而如何能擺脫這種影響而形成獨立客觀的判斷，其實是區(qū)分投資者成熟與否的一個重要標準。正如巴菲特所說，他的投資哲學(xué)不過是“在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪”。寥寥數(shù)語，說起來何其簡單，然而縱觀全球，有幾人能真正做到？如果只是觀察了經(jīng)濟發(fā)展的半個周期就倉促決策的話，無論政策制定者，企業(yè)管理者，還是各種投資者，都有可能會讓自己陷入到?jīng)]有必要的，逐步累積的，和規(guī)模更大的風(fēng)險之中。

（注：本文僅代表作者本人觀點，作者新著《投資者的敵人》近日由中信出版社出版）